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目瞪口呆！要借到20万亿中国经济才能持续稳定运行？

2021 年 3 月 19 日上午 10:25

OK，这意味着地方政府2021年必须借到8万亿+5万亿=13万亿的钱。再加上国债那边还有7万亿的发行量预计，合起来算，国家和地方政府，在2021年，必须借到20万亿的钱，才能维持中国经济的持续稳定运行。

本文是2020年经济回顾的第四篇，讲述的是支撑2020年中国经济的最重要的因素（没有之一）——政府负债。需要着重说明的是：本文的数据来源于国家统计局、财政部以及中国人民银行官网。

首先给出的是2010-2020年的财政收支数据，注意涂了颜色的两列：总财政赤字和收支缺口率。

上表给出的是全口径财政收支，其中公共预算收支数据主要是税收方面的收支，而政府性基金收支则主要是土地出让金方面的收支。2020年，中国财政全口径收入27.64万亿，较2019年的27.49万亿基本持平，微增0.5%。不过支出方面增长较多，36.36万亿，较2019年的33.02万亿，增幅达到10.1%。收入持平而支出大增的结果，当然就是财政赤字剧烈放大。2020年中国财政总赤字达到8.72万亿，较2019年的5.53万亿，增幅高达57.7%。在收支缺口率方面，则达到了史上最高的31.6%。

为了填补8.72万亿的财政赤字的缺口，政府的应对方式，当然只能是发债。于是2020年的国债和地方债的发行规模达到了天文数字：国债发行了7.02万亿，增幅75.0%；地方债发行了6.44万亿，增幅47.7%。接下来我们挨个看一下国债和地方债的数据。首先是国债。

关于政府债务，有一个值得重点关注的数据，是借新还旧率。2015年中国国债的借新还旧率下降到谷值36.1%，此后逐年上升，2019年国债的借新还旧率上升到了77.2%，也就是当年度发行的4.01万亿的国债，有3.10万亿是拿去偿还了旧债，当年度只新增了9121亿的国债余额。其实这已经是国债发行即将到达极限的表现，超过四分之三的新债都要拿去还旧债。

不过2020年的情况实在是特殊，疫情导致各地经济发展时不时就要暂停。“我大中国”能打的牌也不多，只能是依赖政府信用扩张，财政借债搞投资，在已经达到信用极限的情况下也得继续扩张。不扩张的话，老百姓饭都没得吃，企业都没工开，钢筋水泥生产出来都不知道卖给谁，都指着政府翻新马路牙子，市政管网都得砸了重铺八次以上，也就是新时代的“以工代赈”。在这样的背景下，国债发行达到了创纪录的7.02万亿，借新还旧率则相应降低到了38.1%。

关于2021年的预测，我们保守一点，不算增长了，就当国债还继续发7万亿好了。当然事实上肯定是要增长的，国债增量怎么也得维持4万亿以上的规模，用于国家级的重大项目投资；借新还旧量也一定会超过3万亿。不过我们就按7万亿来预计好了。

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再来看地方债方面。我同时给出了地方政府债券和城投债的数据。虽然城投债在规则上属于企业债，由地方政府的投资平台公司负责发行，但是在本质上，它其实也是一种依靠政府信用背书的债务。下表同样需要注意借新还旧率的问题。

说明一下，2016年前中国地方债的发行极其混乱，2016年财政部花了大力气予以整顿，当年度发行了6.06万亿的地方政府债券（其中置换债券，也就是借新还旧债券4.89万亿），去置换各种稀奇古怪的地方政府负债，期限一般为5-7年。2017和2018年又进行了一番置换，基本上把地方政府各种隐性负债都替换成了明面上的债券。事实上，这意味着从2016年开始，地方政府负债其实主要就由两部分构成：政府债券和城投债这两大部分。

我们先说政府债券部分。各位，现在2020年已经过去了，2021年已经到来。我们回顾2016年的那次地方政府债券大腾挪，平均期限5-7年。这意味着2020年其实还好，债券普遍还没到期，因此借新还旧率只有29.4%，不过从2021年开始，其实就进入4.89万亿债券的集中还债期了。这意味着必须发行更多的置换债券，以实现借新还旧。

2020年地方政府债券发行了6.44万亿。2021年伴随着近五万亿债券的集中还债期的到来，地方债券发行还将迎来第二波高峰，分分钟就是8万亿起算。毕竟除了5万亿的借新还旧量，怎么也还得借至少3万亿的新钱用于投资搞基建，这事躲都躲不过去。地方政府如果敢少借点钱，一堆企业当场就敢死给你看。

至于城投债部分，普遍年限为3-5年，期限更短，因此也更加依赖借新还旧。2017-2019年的城投债的借新还旧率都在60-70%之间浮动。2020年城投债发行了4.38万亿，较2019年增长35.4%，顺带拉低了一下借新还旧率，不过也没降多少，依然还有55.4%。

根据统计，中国2021年到期的城投债规模约为3.1万亿，都得指着借新换旧模式才能还得起；再加上城投企业无论如何都必须新借的2万亿，以维持地方政府的投资能力，合起来地方政府2021年在城投债领域必须得借5万亿。这个数无论如何都少不了了。