來源: 博客 作者: 孫驍驥
中國內地的地產業，現在正式進入了「冰火兩重天」的時期。一二線城市量價急凍，三線以下城市的不動產卻與此相反，交易頗為繁榮。這形成了中國房地產的兩個泡沫，第一是一二線城市的「剛性泡沫」，另外是三四線以下城市的「局部泡沫」。
所謂的「剛性泡沫」，短期來看，並沒有破滅的危險，畢竟一線不動產是最具價值的人民幣資產，未來反而還有可能進一步膨脹。但是，在中國廣大地區的「局部泡沫」則具有很高的風險，未來很可能因為各種的經濟誘因而破滅。投資者在近期無法投資一線房產的情況下，應盡量避免投資三四線地區價格較低的房地產。「抄底」一說，在今天的中國房地產市場，實際上並不適用。
一、從一線流出的資金，流向了三四線
就連普通人都看得出來，目前的政策是完全不支持一二線房地產的。在史上最嚴調控的不斷加碼之下，一二線熱點城市整體降溫，出現了下行態勢。然而，與此形成鮮明對照的是，三四線城市房價卻實現了「接連上漲」。
我們通過成交量價數據來看，可以感受到房地產泡沫的雙重性。據統計，8月份，除上海新建商品房均價環比7月微漲以外，北京、廣州、深圳三個一線城市的新房均價都有不同程度的下跌，其中北京新房價格環比下跌13%居前。所謂的「金九銀十」，似乎在今年也並沒有出現。
然而，與一線樓市泡沫受到強制打壓相反，三四線樓市的泡沫卻正在以很快的速度膨脹。據統計，今年1到5月份，三四線城市佔房企銷售面積的比重達到75%，而去年同期的比例為66%。而三線以下的房地產銷售火熱背後，則是房地產商的策略。
去年以來，大房企進入三四線城市，大量舉債拿地開發，當地的商品房售價也就隨之被直線拉抬起來。據統計，今年前8個月，全國283個三四線城市的住宅用地成交金額達9830.3億，平均土地成交溢價率超五成，創歷史新高。地價升高直接造成了房屋價格的上漲。
經過這一年的發展，三四線城市的商品房價格翻了一倍的情況非常多。去年一套房幾十萬，首付十幾萬的非常多，而現在，一套房動輒上百萬，首付三四十萬早已不新鮮。
之所以三四線上漲如此厲害，取決於房地產大環境的改變，這個改變則又造成了遊戲規則的變化。根據經濟學家佩雷斯在《技術創新與金融資本》一書中的洞見，經濟周期的到來標志著新舊產業交替涉。也就是所謂「技術經濟範式」（techno-economic paradigm ）的轉移，這是一個痛苦而曲折的歷程。即使人們早意識到舊產業江河日下，無以為繼，但卻絕不意味新產業能順利接棒，繼往開來。
舉例來說，20世紀初汽車的大規模生產（mass production）已經出現，但真正全面普及卻是二戰後，當城市規劃、公路網和油站等全面建立起來之後。個中更涉及人們生活方式的巨大轉變，以及政府相關政策的配合等等。凡此種種，皆意味新產業的天時地利人和全面成熟，新範式才能成功奠基下來。
而在這個經濟轉型過程中，舊產業積累大量找不到出路的資金，成為新產業冒現最必要的融資。但這些資金旨在追逐短期投機利益，往往會泡製出「非理性亢奮」，資金並不會直接進入新產業，也不會對新產業長遠發展的健康助力。
這種由於舊產業消失而產生的金融資本（financial capital），屬於舊範式的廣泛社會經濟力量，難免對新產業加以抗拒和排斥，也從而構成了金融泡沫的出現並且對於經濟轉型產生負面的影響。
具體到中國的樓市，一二線的市場受到打壓，原本是國家逼迫資金從過剩的不動產行業退出，進入新興的經濟行業而執行的政策。不過，這個政策的客觀結果就是使得相當數量的資本從一二線流出，但並沒有離開房地產市場，進入新興行業，而是從一線流出，向三四線流入。造成了中國的房地產泡沫向著並沒有執行限購政策的三四線城市蔓延。
二，中國房地產的泡沫為什麼還沒有破？
有人說，與一二線城市相比，三四線城市的樓市多靠剛需在支撐。在這一輪房價上漲的周期中，原本在緩慢釋放的三四線城市的剛需得以集中爆發。但是，事實上可能並不是這樣。三四線城市人均住房面積已經足夠高，而且人口為凈流出，長期來看房屋過剩情況遠遠大於一線城市。
以遼寧鐵嶺市為例，2007年，鐵嶺市的人口為305萬。十年過後，鐵嶺市的人口不增反減，為299萬。在這種情況下，小城市的房地產上漲的勢頭能夠撐多久？
本質上，資金從一線流向三四線的事實意味著房地產行業低效低能的舊範式依然在苟延殘喘，這並不是與剛需的數量有直接的關係。中國的房地產金融之所以能玩的轉，投機者這些年通過炒作一二線房地產獲得暴利的原因，與中國版本的「量化寬鬆」（也就是四萬億刺激）有密切關係。大量發鈔的結果不光讓經濟空轉，資產價格爆炒，而且會造成社會的貧富差距越來越大等等各種問題。
房地產的金融遊戲，本質上是讓一部分聰明人去賺不聰明人的錢，讓原本錢多的人賺原本錢少的人的錢。最後的惡劣結果就是越漲價越買，越買越漲價。這已經違背了經濟學的基本理性。本來是漲價以後買的人減少，賣的人增加，這樣才能達到一個供需均衡。
但現在的情況恰恰是，越漲價越買，越買越漲價，購房者買房以後不是自己住進去，而是貸款買房后把房子抵押再去貸款，買這個房以後把它抵押，讓銀行貸款又去買一個房，拿這個房再去抵押又可以借錢再買一個房。這就變成槓桿了。槓桿是造成金融危機的原因之一。
在近期湧入三四線城市的房企中，除了一些譬如恆大、碧桂園等多年來紮根三四線城市的房企，有很大一部分房企是聞風而來，把三四線城市當作資本的「避風港」。他們以高溢價拿下這些地塊，無形之中增加了開發成本，而這些成本將通過後續的經營逐步增加到房價中，從而抬高房價。
雖然房價漲上去了，但由於與地價的對沖，房企的收益並沒有隨之水漲船高，不得不借用基金、信託等各種資本槓桿拿地，再通過高周轉的方式對沖前期的融資風險。根據媒體報道，去年年底被迫全面收緊的房企發債，近期有了解凍的跡象。據Wind資訊的不完全統計，今年7月和8月共發行房企公司債和企業債19隻，其中有不少如萬科、金地等耳熟能詳的房地產企業。
這一數量已超過今年前六個月房企發債數量之和。在這種情況下，一旦風向突變，這些房企的資金鏈將面臨巨大的壓力。事態到最後，他們將不得不吞下自己造成的苦果。
我們不難看出，無論是一二線，還是三四線城市，房屋的供求關係和價格依然與人們的真實居住需求有較大差距。不動產的投資、投機屬性仍然大於使用屬性。無論是從房企的債務狀況角度，或是從購房者的一般心態角度，都能看見這個趨勢。
中國的房地產系統性風險其實並沒有因為調控政策而消失，它只是發生了一定程度的減緩和轉移。並且，作為全球最大的泡沫之一，中國樓市面臨的風險仍然會引發人們的擔憂，也是中國經濟最大的「灰犀牛」。
根據一項企業家之間的調查統計，有超過76%的內地企業家認為房地產泡沫最大，而認為股市泡沫大的只有37%。房地產這隻最大的「灰犀牛」，依然是我們不可忽視的最大經濟風險。
實際上，政府和地產商目前是在進行一次對賭。在如此嚴厲的限購政策下，地產商卻在熱衷拿地，他們預測最多三年時間，樓市將走入新一輪上漲周期。只要能把現階段挺過去，長期來看依然是利潤非常高的。
對於當前的房地產市場，希望進入的人依然是很多的，而通過限購限賣等等方法強制不許買房，其結果就是把資金引向三四線城市。投資市場的一個原則是，回報與風險成正比。炒作成本最低、價格增幅最大的三線以下城市，其蘊含的風險也是最高的。
無論是租購同權、限買限賣等等政策，無非都是為了營造一個氣氛，那就是目前的三線以下樓市目前很穩定，宏觀的中國樓市長期來看也穩定。媒體上長期這麼穩定來穩定去的結果，就是普通投資者會帶著錢進入這個市場，主動去承擔巨大的系統性金融風險。只要風險的隱患沒有完全轉嫁到普通投資者身上，那麼這個泡沫也就暫時不會破。